股權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種，是市場(chǎng)上補(bǔ)充流動(dòng)性的常用方式，通常情況下，如果一家企業(yè)選擇股權(quán)質(zhì)押，其融資會(huì)打折扣，比如你向銀行融資1000萬(wàn)，可能你需要質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值須在2000萬(wàn)以上，一般折扣率在3-6折不等。
以大家熟知的股票質(zhì)押作為例子來(lái)講解，這樣方便理解

A企業(yè)是上市公司，由于近段時(shí)間需要資金1000萬(wàn)，選擇股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，假設(shè)由銀行出借資金給他，折扣率為5折，那么A企業(yè)實(shí)際拿到手的資金為500萬(wàn)。

而由于股票市場(chǎng)波動(dòng)比較大，若股票價(jià)格上漲，那大家相安無(wú)事，加入股票價(jià)格下跌，企業(yè)就有可能出現(xiàn)無(wú)法償付本金的風(fēng)險(xiǎn)，所以這時(shí)候銀行會(huì)為個(gè)股設(shè)置預(yù)警線，平倉(cāng)線，已保證自己的利益不會(huì)損失，一般預(yù)警線，平倉(cāng)線多為160/140或150/130。
比如一只個(gè)股質(zhì)押時(shí)市值為10元，質(zhì)押率為5折，預(yù)警線為160，平倉(cāng)線為140，那么
預(yù)警價(jià)位：10*0.5*1.6=8元，即股價(jià)下跌20%即為預(yù)警價(jià)了。
平倉(cāng)價(jià)位：10*0.5*1.4=6元，即股價(jià)下跌40%銀行就可強(qiáng)制平倉(cāng)已保住本金。
當(dāng)然質(zhì)押一方也不愿意強(qiáng)制平倉(cāng)，如果股票價(jià)格一直下跌，質(zhì)押方就會(huì)要求股東補(bǔ)倉(cāng)，這時(shí)候企業(yè)就要考慮是繼續(xù)補(bǔ)還是就此收手平倉(cāng)，因?yàn)檠a(bǔ)的多了，到時(shí)候就會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)背后，監(jiān)管層在憂慮什么？

錯(cuò)判形勢(shì)直接導(dǎo)致的結(jié)果便是“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)加劇。所謂“爆倉(cāng)”，指的便是被質(zhì)押股票的股價(jià)跌至平倉(cāng)線以下。

在股權(quán)質(zhì)押合同存續(xù)期間，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響質(zhì)押股票的價(jià)值，進(jìn)而給資金融出方帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因此，資金融出方會(huì)設(shè)定預(yù)警線和平倉(cāng)線[編者注：預(yù)警線=質(zhì)押時(shí)股價(jià)×質(zhì)押率×（1+融資成本）×160%；平倉(cāng)線=質(zhì)押時(shí)股價(jià)×質(zhì)押率×（1+融資成本）×140%]。

舉例來(lái)說(shuō)，某主板上市公司的股東質(zhì)押股票時(shí)的股價(jià)為100元，設(shè)定質(zhì)押率為50%，融資成本為7%，其預(yù)警線約為85.6元（100×0.5×1.07×1.6），平倉(cāng)線則大概在74.9元（100×0.5×1.07×1.4）左右。

質(zhì)押股票的市值達(dá)到預(yù)警線時(shí)，融入方需要補(bǔ)倉(cāng)；而達(dá)到平倉(cāng)線時(shí)，若融入方無(wú)力補(bǔ)倉(cāng)或回購(gòu)，融出方將有權(quán)強(qiáng)平。

孟晨告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，她經(jīng)手的股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目多次面臨被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。“真正平倉(cāng)的情況在市場(chǎng)上并不多見(jiàn)，即使平倉(cāng)也不會(huì)涉及大股東的股票，一般會(huì)要求大股東補(bǔ)充現(xiàn)金或股票，而被平倉(cāng)的對(duì)象更多的會(huì)是一些小股東的股票，他們持有的股票數(shù)量較少，慢慢出清也不會(huì)對(duì)股價(jià)造成太大影響?！?/span>

但她也承認(rèn)，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，大股東很難補(bǔ)充現(xiàn)金或股票。而這可能正是目前監(jiān)管層最為憂慮的情況。

崔東向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析認(rèn)為，監(jiān)管層焦慮的并非股權(quán)質(zhì)押總體規(guī)模的增長(zhǎng)，而是個(gè)別上市公司，特別是大股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高。“大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的融資，一般用于中長(zhǎng)期投資，如果在這個(gè)過(guò)程中股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，大股東手中沒(méi)有現(xiàn)金或多余股票可以補(bǔ)倉(cāng)，那不是等著被平倉(cāng)嗎？”

今年3月12日起實(shí)施的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，可以看出監(jiān)管層抑制質(zhì)押比例過(guò)高的邏輯。比如，新規(guī)的核心內(nèi)容之一便是要求單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò)30%、15%，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%。

那么，目前A股上市公司的大股東質(zhì)押股權(quán)的情況究竟如何？

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至10月19日，A股大股東質(zhì)押股數(shù)達(dá)到6026.79億股，占所持股份的比重為6.62%。其中，大股東未平倉(cāng)總市值10513.26億元，疑似觸及平倉(cāng)市值29804.26億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月24日，A股3538家進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，共有1897家的大股東質(zhì)押了自己所持有的股票，而從其質(zhì)押股票數(shù)量占持股數(shù)比例的情況來(lái)看，有123家上市公司的大股東100%地質(zhì)押了自己所持有的股份（編者注：統(tǒng)計(jì)以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，如果大股東的股票解除質(zhì)押后并未發(fā)布公告，依然視其股票處于被質(zhì)押狀態(tài)，因此可能造成與實(shí)際情況有所出入。例如：根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，麥趣爾（002719.SZ）大股東累計(jì)質(zhì)押占持股比例為131.39%就是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)方式所致）。

而擔(dān)憂大股東被“平倉(cāng)”的背后，是監(jiān)管層不希望看到上市公司的控制權(quán)出現(xiàn)大面積變更的情況。（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第42期）

崔東透露，證監(jiān)會(huì)就股權(quán)質(zhì)押新規(guī)進(jìn)行窗口指導(dǎo)時(shí)曾提出，新規(guī)的目的之一就是為了防范此后出現(xiàn)上市公司的實(shí)控權(quán)大面積轉(zhuǎn)變的情況，從而不利于上市公司群體的規(guī)范經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)?！氨O(jiān)管層還是不希望大股東集體更換，比如一家光伏企業(yè)，如果引入一個(gè)純財(cái)務(wù)投資者或者其他產(chǎn)業(yè)的接盤(pán)方做實(shí)控人，不懂光伏產(chǎn)業(yè)，恐怕會(huì)對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)與盈利能力造成影響?！?/span>

上市公司為何青睞股權(quán)質(zhì)押融資？

減持、定增、發(fā)債等各種融資渠道全面受限

股權(quán)質(zhì)押規(guī)模擴(kuò)大、質(zhì)押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關(guān)。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場(chǎng)大范圍波動(dòng)，在此期間，上市公司大股東減持規(guī)模高達(dá)5000億元。即使在市場(chǎng)亟須休養(yǎng)生息的2016年，大股東們減持規(guī)模仍達(dá)約3600億元。

有創(chuàng)投公司人士對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者稱，近年來(lái)雖然很多股票價(jià)格大幅震蕩，但市盈率依舊比較高，減持套現(xiàn)還有很大的盈利空間。甚至有一些評(píng)論人士稱，堪稱瘋狂的減持是前兩年股市大幅波動(dòng)的“元兇”。

2017年4月8日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾放話稱：有的上市公司上市后大幅減持，空倉(cāng)走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個(gè)多月后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，“上市公司大股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的 1%?！贝送?，上市公司大股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃。

上交所及深交所隨后發(fā)布實(shí)施細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范減持對(duì)象、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、減持頻率及信披等，被市場(chǎng)稱為“最嚴(yán)減持新規(guī)”。此后，減持套現(xiàn)不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過(guò)度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布定增新規(guī)，取消將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定,明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能是非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

這意味著上市公司無(wú)法提前鎖定套利空間。2017年以前,超過(guò)九成的定增都是以董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日。同時(shí)，定增鎖定期滿一年后最多只能賣(mài)50%倉(cāng)位等退出條款，加大了定增產(chǎn)品的退出難度。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規(guī)出臺(tái)后，原來(lái)的香餑餑變成了雞肋，融資規(guī)模大量減少，很多項(xiàng)目一調(diào)整就是規(guī)模減半，“退出那么難，資金興趣不大，更何況現(xiàn)在行情還不好，很多公司的定增價(jià)格已經(jīng)與現(xiàn)價(jià)嚴(yán)重倒掛。”

上市公司資產(chǎn)重組與再融資項(xiàng)目審核監(jiān)管趨嚴(yán)之后，不少上市公司要么修改定增方案，縮減融資規(guī)模，要么干脆終止實(shí)施定增。2017年,累計(jì)344宗定增項(xiàng)目終止實(shí)施,同比增加77%。2017年定增規(guī)模為12774.7 億元，較2016年的17141.24億元下滑25.47%，規(guī)模縮減4366.54億元。

其他融資環(huán)境同樣不佳。

今年上半年一度出現(xiàn)較多債券違約現(xiàn)象。某零售業(yè)上市公司在參加相關(guān)部委座談時(shí)稱，近期受債券違約事件頻發(fā)影響，資金方風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資困難。

2018年以前被認(rèn)為穩(wěn)賺不賠的可轉(zhuǎn)債現(xiàn)在頻頻破發(fā)。如今，年初的藍(lán)思科技啟動(dòng)48億元的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，先是大股東未兌現(xiàn)其參與認(rèn)購(gòu)的承諾，后又遭大量投資者棄購(gòu)。在繳款階段，公告顯示的棄繳款金額達(dá)6.07億元。1月17日，藍(lán)思轉(zhuǎn)債上市首日開(kāi)盤(pán)下跌4.99%，報(bào)95.71元，上市首日即告破發(fā)。

至于銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業(yè)上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準(zhǔn)利率融入，近兩年來(lái)融資成本不斷上升，目前較基準(zhǔn)利率均有不同程度的上浮，國(guó)有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報(bào)價(jià)可以達(dá)到基準(zhǔn)利率上浮40%以上。

去杠桿形勢(shì)下，其他“非標(biāo)”融資業(yè)務(wù)，如信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)等也大幅收縮。今年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（即“資管新規(guī)”）出臺(tái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)一度暫?！胺菢?biāo)”業(yè)務(wù)，此后大幅壓縮“非標(biāo)”類融資。

招商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)根據(jù)26家上市銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)研究顯示，上半年“非標(biāo)”規(guī)模下降約12%。26家上市銀行表內(nèi)“非標(biāo)”規(guī)模約6.6萬(wàn)億元，較2017年末的7.5萬(wàn)億元減少超過(guò)9000億元，占總資產(chǎn)比重從2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非標(biāo)”即已減少1.8萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)異軍突起

融資渠道收縮之時(shí)，曾經(jīng)冷門(mén)的上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)異軍突起。

相對(duì)于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押擁有諸多便利。某上市公司證券部經(jīng)理介紹，股權(quán)質(zhì)押手續(xù)簡(jiǎn)單，不需要監(jiān)管層審批，質(zhì)押股份也不會(huì)稀釋公司的所有權(quán)，而且限售股也可用于質(zhì)押?！耙簿褪钦f(shuō)，不用減持股份，就能用這部分股權(quán)獲得現(xiàn)金流。”

融資條件與成本也頗具優(yōu)勢(shì)。一家創(chuàng)業(yè)板上市制藥企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)說(shuō)，今年以前，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時(shí)只要5%，比一般的銀行貸款要優(yōu)惠不少。

2013年場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押一開(kāi)閘，就受到市場(chǎng)各方追捧。在一家券商營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理看來(lái)，2014年至2015年的上半年，股市表現(xiàn)較好，大股東選擇質(zhì)押可獲取更多現(xiàn)金流來(lái)加杠桿操作，全市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2015年下半年股市調(diào)整后，有部分企業(yè)的大股東選擇不斷增加質(zhì)押來(lái)攤薄風(fēng)險(xiǎn)和成本，也推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。

股權(quán)質(zhì)押大量融資后，資金去哪里了？上述證券部人士說(shuō)，在用途上，定增、發(fā)債都是?？顚Ｓ茫兄付ㄙ~戶，而今年3月出臺(tái)股權(quán)質(zhì)押新規(guī)之前，股權(quán)質(zhì)押融入的資金，不受用途限制，資金周轉(zhuǎn)、實(shí)業(yè)投資、參與定增、股份增持等都可以。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者了解，有上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資后，將資金用于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，準(zhǔn)備通過(guò)并購(gòu)重組裝入上市公司，從而推高股價(jià)。然而，定增新政后，并購(gòu)重組審核政策收緊，這些資產(chǎn)無(wú)法裝入上市公司，大股東承擔(dān)的壓力增加。